《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的(de)投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.5感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲4%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是(shì)下一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居(jū)民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了(le)明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波动的相(xi感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲āng)关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测(cè)，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石(shí感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲)化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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