文艾特是什么意思strong>丨明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(sh艾特是艾特是什么意思什么意思uì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然(rán)而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角度(dù)观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来(lái)了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个(gè)月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资金价(jià)格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。