核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资(zī)金的(de)循环效率和(hé)对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合(hé)霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融(róng)资持(chí)续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民(mín)存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一(yī)方面(miàn)，可以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年(nián)政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前(qián)下(xià)达(dá)了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复(fù)的稳定性(xìng)和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年(nián)财(cái)政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推(tuī)动了财政存霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊(cún)款和央行结存(cún)利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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