文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是(shì)破(pò)局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充国家常务委员7人，国家常务委员7人简历(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机(jī)会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的国家常务委员7人，国家常务委员7人简历刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民(mín)收入(rù)和信心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终使得居(jū)民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具(jù)的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业(yè)部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认(r国家常务委员7人，国家常务委员7人简历èn)为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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