平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加(jiā)息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证了美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年(ni翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音án)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银(yín)行(xíng)危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PC翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音E同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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