文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货(huò)币(bì)工(gōng)具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。浴资都包括什么 浴资是门票吗rong>

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走款可能(néng)对银(yín)行间(jiān)流动性带(dài)来(lái)了一(yī)定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来(lái)看(kàn)，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的(de)预(yù)期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波(bō)动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)浴资都包括什么 浴资是门票吗化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风浴资都包括什么 浴资是门票吗险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。