文(wén)丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现了边像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增(zē像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的ng)速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专项债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

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