王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么(me)实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次)，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代(dài)的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补(bǔ)充资本(běn)，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利能纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次力(lì)已经(jīng)接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证券研究(jiū)报告(gào)，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们(men)的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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