来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金(jīn)或(huò)存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度(dù)出发(fā)，我们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只(z预期收益率计算公式 预期收益率是什么hǐ)是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的(de)货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有改善的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部(bù)门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产(chǎn)端预期收益率计算公式 预期收益率是什么的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于(yú)未来的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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