王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平(píng)时关(guān)注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容(róng)易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债。如(rú)果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上小明王是谁的后代 小明王是男是女(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们(men)的考核(hé)要求(qiú)是相对收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的(de)决(jué)策，这不是(shì)他们(men)的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小明王是谁的后代 小明王是男是女小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们(men)的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次(cì)银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以小明王是谁的后代 小明王是男是女上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格(gé)局造(zào)成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事(shì)小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述(shù)事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告(gào)。

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