《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出(chū)口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比大(dà)幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎn疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别g)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰(shì)业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面(miàn)的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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