文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么qī)结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市场过(guò)热(rè)带(dài)来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么(shì)缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近(jìn)，回(huí)购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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