《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价(ji安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里à)国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一(yī)次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决(jué)策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(w安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里àn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻(wén)报道的(de)居民(mín)提前还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项的(de)消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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