文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题(tí)的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩(suō)表，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度(dù)融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别ng>

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期