文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在(zài)负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结合的(de)这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置(zhì)问题(tí)最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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