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什么是艾里斯ABC理论艾里斯abc理论提出的时间下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据

　　平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对(duì)经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美(měi)债<什么是艾里斯ABC理论艾里斯abc理论提出的时间/strong>利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升(shēng)。

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能(néng)来(lái)自(zì)居(jū)民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美(měi)国经(jīng)济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美(měi)国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国汽车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多数电动(dòng)汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。