《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入(rù)了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据、金融数据(jù)和(hé)增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数(shù)字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下(xià)来(lái)一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是(独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义)着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代(dài)化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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