摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个(g新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息è)月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节(jié)性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资(zī)和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是(shì)财(cái)政收(shōu)支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来(lái)自(zì)银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降息预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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