文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对(duì)银行(xíng)特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级(jí)风险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投机构失(shī)血的(de)同时从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的(de)另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济(jì)系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云(yún)业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要(女生有感觉了是怎么样的呢yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的(de)水平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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