核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活动一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么(dòng)时，对今年(nián)市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初(chū)以来(lái)的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的(de)成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创(ch一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么uàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的(de)国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关(guān)键在于(yú)相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件(jiàn)落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三(sān)大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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