主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一是(shì)国际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(l过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句uò)已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)也(yě)积(jī)极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fè过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句i)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工(gōng)业企业(yè)利润同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开(kāi)始(shǐ)前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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