平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支(zhī)持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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