主(zhǔ)要(yào)内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价等彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列(liè)新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的(de)（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策(cè)已(yǐ)推动上半(bàn)年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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