《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也(yě)提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭cuì)弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的(de)进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决(jué)策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭g>趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口确(què)实(shí)又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的(de)一个明(míng)确的(de)政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的(de)分析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。