《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业(yè)处于(yú)历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银(yín)金融等行(xí一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗ng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国(guó)全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明(míng)显的(de)回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资(zī)金回流并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流到了低风险低(dī)波动(dòng)的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)高度重视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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