“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到(dào)了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房(fáng)企，安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋(qū)势。安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国(guó)央企房(fáng)企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色(sè)的(de)国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预(yù)判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三(sān)分之一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现了(le)快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外(wài)一半也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以(yǐ)要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并不(bù)意(yì)味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受了(le)信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等(děng)材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的(de)都是来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们(men)分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季(jì)报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报(bào)均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每年(nián)到(dào)期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保安这些(xiē)固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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