来(lái)源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管这些资(zī)金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流(liú)通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共(数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义gòng)部门创造的货币量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了(le)货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的(de)资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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