平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回(huí乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法)落(luò)的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报(bào)告(gào)《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可(kě)能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(s乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法hàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能(néng)不(bù)足(zú)。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联(lián)储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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