文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释(shì)放，严(yán)格来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和(hé中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家)投资的(de)刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居(jū)民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释(shì)放(fàng)流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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