摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期(qī)因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发(fā)行提前批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了(le)居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对(duì)流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是(shì)社(shè)融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政策发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

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