分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的(de)报(bào)告《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度(dù)的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(gu除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗ān)度较(jiào)高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在(zài)一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们(men)预计央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强化对(duì)制造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升(shēng)，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

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