来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的(de)一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品(pǐn)都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居(jū)民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现金，属于(yú)流(liú)动性(xìng)最好的(de)货(huò)豫n是河南哪里的车牌币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造(zào)速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融(róng)来描述(shù)货币(bì)的创造就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率(豫n是河南哪里的车牌lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的水平(豫n是河南哪里的车牌píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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