<逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的/p>

　　摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前(qián)债市(shì)的(de)反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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