《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续(xù)的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)阴肖是指哪几个肖和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会非常(cháng)明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现代化(阴肖是指哪几个肖huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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