平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已提示(shì)，在美(měi)国(guó)通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消(xiā勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝o)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会(huì)限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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