文丨明明FICC研究团队

　　雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗ng>核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都(dōu)有所雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和(hé)生(shēng)产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(ch雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗ǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地(dì)产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季(jì)度(dù)银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压(yā)力的化(huà)解是今(jīn)年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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