来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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