核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来自低估(gū)值的(de)国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价(jià)值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可能(néng)继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风(fēng)格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在(zài)前文(wén)中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yín柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹g)来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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