《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要(yào)协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注的老(lǎo病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要(yào)问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的(de)下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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