摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值单反可以带上飞机吗(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首单反可以带上飞机吗次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑单反可以带上飞机吗(chēng)因素(sù)。进入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期(qī)。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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