分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转型升小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延(yán)续了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

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