来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价(jià)格的(de)影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于居民(mín)来(l中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022ái)说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的(de)货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的(de)问题(tí)，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然(rán)在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次(cì)出(chū)现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022rong>4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融(róng)资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要(yào)降低(dī)负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的(de)信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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