文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了一定冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资(zī)提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入(rù)预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的(de)实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治(zhì)局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具，什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的(de)限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下(xià)滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一半(bàn)，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿还规什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗模(mó)的上升也反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期。

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