王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得(dé)银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面(miàn)因素的(de)存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息(xī)率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是下(xià)降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会)金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很(hěn)可能是(shì)青睐幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会(lài)高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去(qù)三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要(yào)留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需(xū)要维持(chí)一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实(shí)之用，不(bù)代(dài)表我们对他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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