《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大(dà)开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和(hé)增(zēng)长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来(lái)预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一(yī)季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处(chù)于(yú)一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhē10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码n)正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品中的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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