平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽enjoy可数吗，joy可不可数车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽(qì)车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价(jià)格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前(qián)报告中(zhōng)已提示，在(zài)美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来自(zì)居(jū)民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收(shōu)入(rù)上升和(hé)消费预(yù)期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2enjoy可数吗，joy可不可数％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新(xīn)的供给冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售数量(liàng)和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

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