主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期(yóu)价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的(de)拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiā自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期o)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本(běn)自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地产建安投(tóu)资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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