核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货(h黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先uò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融(róng)资(zī)需(xū)求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们(men)后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部(bù)分(fēn)专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企(黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增(zēng)速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先(cún)利(lì)润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业(yè)生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预(yù)期(qī)是(shì)社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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