摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增加。不15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对(duì)社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近20115英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸9和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社(shè)融不(bù)及预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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