核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(y推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力è)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工智能(néng)指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部(bù)区域，一(yī)季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温度(dù)仍可(kě)能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力